华泰有色金属等待戈多

传统的强周期行业有色金属目前陷入一种投资逻辑的悖论：过去推动有色需求的主力—投资需求已步入投资回报率过低难以为继的状态，其加速增长的负面影响已超出了其对经济增长的支撑作用，有色等投资驱动行业因而成了无源之水，我们期待需求的复苏，却已无法清晰梳理复苏的线索。

清理地产投资（投机）需求的政策取向下，我们无法期待地产投资的持续复苏：国内地产刚性需求于2012年4季度以来的内生性复苏曾使商品市场期待需求的反转，但2013年2月“新国五条”的出台重新抑制了地产商的开工信心，虽然我们预计市场将基于国五条细则的实施有效性反复博弈，但地产销售的超预期回暖将始终伴随着政策再度加强的可能阴影。

我们始终认为政府主导的基建投资只能是一份防过冷的保险：市场仍然期待新届政府接任后各地基建项目的续建与审批加速，今年的换届因素导致今春需求启动偏迟，但步入3月中旬后，我们还是观察到需求进一步复苏迹象：以挖掘机为代表的工程机械销量较此前有了明显增长，华东地区水泥的开工率也接近满产；但以银监8号等文件同时透露出明显的政策信息，就是中央政府对影子银行的清理也同步展开，或表明新届政府的调结构的意志显着强于以往，投资加速的概率不高。

另一方面，通胀抬头的预期与投资提速或将如影随形：华泰宏观组判断：以目前中国潜在增长下沉的状态，地方政府的投资提速、政府融资开闸、经济增长环比加强、融资资金成本上升以及通胀加速，基本会在同一个时间出现。经济增长的提速和通胀（强烈预期）上升之间可能不会再像以前那样有一个非常从容的“时间差”。

维持我们对有色行业的基本情景判断：影子银行的清理和投资项目审批的放缓将使经济回弱，弱复苏状态下，更适合经济改革的推进。有色行业整体难有相对收益，与新兴产业和消费相关的子行业存在一定的相对收益。

在弱复苏假设下，对有色股的标的挑选线索一是关注自身生命周期进入业绩反转阶段的企业，二是关注供给端出现结构性调整（或由政策引导，或由自身动力演化）的某些细分子行业，其集中度与定价权或随之凸现，三是符合经济转型的新材料及环保等新兴产业主题。

4月推荐配置：有色行业整体给予低配，我们沿上述线索选择相应标的，同时配置部分的黄金股仓位，以对冲可能的经济超预期下滑与地缘政治风险。

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